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PPI走势乐观 中国陷滞胀的可能性不大 |
2008年06月19日 第一财经日报
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需要警惕的是，目前真实货币余额增速已经处于历史低位，而通胀水平依然严峻，如果货币决策者继续加大紧缩力度，可能会在降低通胀的同时造成严重的经济衰退
进入5月份，工业品出厂价格（下称“PPI”）取代CPI成为了判断未来通货膨胀和经济走势最受关注的指标。特别是在国际原油、铁矿石等能源和原材料价格屡创新高的背景下，大家普遍担心通货膨胀已经从需求扩张拉动型转向进口成本上升推动型。这个判断事关未来PPI的走势和中国经济是否会面临滞胀的危险，也关系到货币决策者的政策取向。我们需要对当前PPI变动背后的原因进行更加细致的研究。
经验表明真实货币余额增速与PPI联系密切
较高通货膨胀的环境下，名义货币余额增速不再适宜反映货币供应变化状况和总需求水平。此时需要关注真实货币余额增速（比如广义货币增速减去PPI增速），而不是广义货币增速。比较而言，真实货币余额增速变化更准确地反映了真实经济运行能够得到的货币支持，是衡量真实经济总需求变化更适宜的指标。
经过比较，真实货币余额对物价水平最突出的影响大概滞后5个季度。如果按照这个规律，我们可以根据过去5个季度以来的真实货币余额增速判断未来5个季度的PPI增速。
遗憾的是，近两年内滞后的真实货币余额增速与PPI增速之间的稳定关系遭到破坏，我们也不能完全按照历史经验简单外推。2006年1月份以后，PPI增速并没有因为真实货币余额增速提高而迅速上升，直到2007年下半年真实货币余额增速从高位回落时PPI增速才开始提高。理解这个变化背后的原因，我们需要暂时抛开以真实货币余额为代表的需求方因素，转向决定PPI背后的供给方因素。
石油进口价格变化与PPI同样联系密切
按照宏观经济的总供给-总需求分析框架，PPI的波动趋势主要归因于中国经济的总需求方，应该从真实货币余额变动的角度判断未来PPI的走势。考虑到中国的真实货币余额已经开始了非常显著的下降趋势，PPI应该很快就会随之下降。PPI的波动主要归因于供给方，是国际原油价格的波动造成了进口原油价格和国内供给方成本的变动，影响了总供给曲线和PPI走势。由于推高PPI的主要原因是国际原油价格，即便在真实货币余额下降趋势下，PPI的下降也会非常有限。
中国总需求与原油价格
在此，我们需要明确究竟是需求方还是供给方在主导中国的PPI波动。上面两张图已经透露出了一些端倪，把反映中国总需求的真实货币余额变动和中国石油进口价格变动放在一起，我们同样发现二者大的运动趋势至少在2005年以前的10年当中也比较一致。这意味着在较长时间内中国的总需求变动对国际石油价格波动有很显著的决定作用。支持这个判断的其他证据还有：1997~2007年11年当中，中国新增原油消费量占全球新增原油消费量的31.8%，对全球原油价格变动有举足轻重的影响也在情理当中。
需要注意的是2006年中期到2007年中期，与中国总需求水平上升相伴的是石油价格的下降，而中国总需求开始下降以后石油价格不仅不降反而是继续快速上升。这个期间的中国总需求变动与原油价格变动出现了脱钩。对此，2006~2008年期间美国金融市场从盛到衰的剧烈调整为脱钩提供了原因。次贷危机爆发之前的一年时间里，美国金融市场上欣欣向荣，乐观的投资者青睐的是新兴的次级债而不是陈旧的石油，即便以中国为代表的对原油真实需求增加也没有挽救石油价格的继续下调。而2007年的次贷危机改变了一切，金融市场上与真实商品没有密切联系的风险资产都遭到较大冷遇，新的宠儿是以原油为代表的大宗商品。同期内，即便来自中国的总需求已经开始下降，也远不足以从基本面角度影响原油价格，对原油价格更具决定性影响的是金融市场的情绪而不是基本面，中国的总需求波动与国际原油价格继续脱节。
PPI走势乐观
以上，我们看到了中国需求增加——全球原油价格上升伴以中国进口原油价格上升——PPI上升的需求拉动型价格上涨；也看到了由于美国金融市场调整——全球原油价格上升——中国PPI上升的供给冲击型价格上涨。这增加了判断未来的PPI走势的困难。
从国内总需求的角度看，真实货币余额增速已经明显下降且大大低于历史平均水平，PPI受此影响应该很快回落。需要进一步明确的是国际石油价格受金融市场动荡的影响是否还会继续。考虑到原油价格在过去一年多时间里已经经历了非常大的调整，目前的价格远远超过历史高点，从投资组合角度看原油的吸引力已经大大下降；再考虑到美国金融市场走稳和美元止跌回稳，会进一步降低原油对投资者的吸引力。这一切都意味着金融市场的剧烈调整对原油价格再度产生大幅冲击的可能性很小，原油价格波动会很快回归基本面。
对于中国而言，这意味着外部冲击的根源逐渐消失，PPI走势会重新回归中国经济需求方面。总的来看，我们有信心对未来PPI走势表示乐观，中国经济陷入滞胀陷阱的可能性不大。需要警惕的是，目前真实货币余额增速已经处于历史低位，而通胀水平依然严峻，如果货币决策者继续加大紧缩力度，可能会在降低通胀的同时造成严重的经济衰退。考虑此次通胀背后的特殊原因，对待当前的通货膨胀更需要的是耐心，操之过急的货币政策可能让经济陷入不必要的衰退之中。货币决策者在高通胀背景下需要重新审视既定的名义广义货币增长目标，在保持总体偏紧货币政策基调的同时，不宜继续将真实货币余额增速保持在过低水平。
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